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花长春点评4月贸易数据:出口超预期 但外需拐点尚未到来

 新闻     |      2020-05-08 17:26
  意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡   文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春、董琦   导读   4月出口大超预期,与PMI出口订单指数回落、企业草根调研的感受不一致,有三个原因促成这一结果:疫情供需影响的时间差、低基数、国内复产补出口(尤其是防疫物资)。但短期超预期并不意味着出口向上的拐点已经出现。   摘要   4月出口数据超预期,我们以为主要源于三个因素: 核心原因是疫情影响在供需时间差的反应。疫情爆发初期,管控措施带来生产停滞,供给端矛盾大于需求端,疫情国出口受到直接影响,需求回落滞后(必选消费和防疫物资支撑),带来进口端短期韧性。4月集中体现海外疫情爆发期情况,海外疫情国需求滞后回落对国内出口仍然存在支撑。 2019年同期低基数影响。若按照12-17年环比均值来看,4月出口将回落至-5%左右。 国内复产补出口影响。我们以为对比韩国出口回落,国际物流,发达经济体基本面快速恶化,国内出口不降反升,部分源于国内前期疫情影响,复工复产使得4月出口仍然存在补出口的因素。   出口端,铁路运输 上海空运,分国家来看,4月对疫情集中的发达国家出口出现大幅反弹,新兴市场国家出口疲弱,从侧面印证疫情影响的时间差干扰。从产品结构角度来看,海运报价 国际快递,4月高新技术产品、机电产品均出现回升,大概率与前期订单相关。劳动密集型产品中,服装出口仍处于回落状态,但纺织纱线出现大幅提升,该部分产品与医疗物资出口和海外疫情产品替换相关。我们前期夸大在消费品和低级产品方面,疫情影响下,千航国际国内替换的逻辑兑现更加轻易,若第三波新兴市场疫情冲击来临,这一逻辑兑现仍然存在空间。   进口端,内外夹击带来4月进口同比增速大幅下行: 外部来看,海外疫情拖累国内加工贸易,同时原油价格的大幅下行也拖累了国内大宗贸易。 内部因素来看,国内需求修复仍然相对疲弱,大宗商品中铜材和原油进口数目仍然不收留乐观。 中国对主要发达经济体进口回落幅度较大,年内中美贸易一阶段协议达成难度较高,特别是叠加能源价格下行,需求修复缓慢,在制成品与能源品进口方面达标面临着不小的困难。   我们以为外需超预期的三个因素不可持续,基于PMI新出口订单回落与全球经济增速大幅下行的判定,外需向上拐点没有到来。此外,需要额外警惕两方面的不确定性,一是欧美复工后的疫情二次爆发风险,二是中美关系扰动影响。   正文     4月出口增速转正,市场并没有迎来预期之中的冲击落地,国内出口反弹与同期韩国出口的大幅下行以及PMI新出口订单的下滑形成了鲜明的对比,我们以为三个因素促成了出口的超预期: 核心原因是疫情影响的特殊性。疫情初期由于管控措施带来生产停滞,供给矛盾大于需求矛盾,因此疫情爆发阶段首先冲击一国出口,而由于必须消费和防疫物资的需求使得疫情国进口韧性则相对较高。4月衡量了海外疫情爆发期,遵循疫情的影响特征,海外疫情国出口直接受到影响,需求回落滞后,进口端韧性高,对中国的出口带来支撑。 二是2019年4月出口低基数的影响。若按照12-17年环比均值来看,4月出口将回落至-5%左右。 三是疫情影响下的补出口影响。我们以为对比韩国出口回落,发达经济体基本面快速恶化,国内出口不降反升,体现了国内前期疫情带来出口交付延迟,复工复产使得4月出口仍然存在部分补出口的因素。   以上因素并不构成对后续国内出口的支撑,海外在4月底5月初陆续开始复工,供给端题目缓解,矛盾转向需求端后自然会影响我国出口。低基数因素后续也不复存在,5月出口端还面临高基数题目。因此,我们以为外需冲击固然在4月没有到来,但迟到不意味着缺席。   一、4月出口超预期主因疫情影响时间差与低基数干扰   4月按美元计,中国出口同比增速达3.5%,较3月同比增速大幅反弹10.1个点,并没有出现市场普遍预期的冲击落地(图1)。4月出口数据无论是与宏观层面的韩国出口数据、PMI新订单下滑,还是与微观的出口集装箱运价指数、八大关键集装箱吞吐量都形成了鲜明的反差。这种少有的变态现象,我们以为主要源于疫情影响的特殊性。   从国内疫情发展来看,疫情爆发初期,一季度我国进口下行幅度非常有限,而出口出现大幅下降,这体现的是疫情爆发阶段供给矛盾更加明显,管控措施使得生产回落快于需求,因此生产的停滞直接带来出口端下行,而需求的滞后回落则体现在进口的短期韧性较高。   当前来看,海外疫情的影响体现出了同样的特征。4月是集中体现海外疫情爆发的阶段,由于海外管控措施带来生产停滞,对海外疫情国出口直接带来抑制,进而影响国内的进口端,但海外需求滞后回落带来短期进口韧性,特别是必须消费品以及一些防疫物资的进口,对国内出口带来了支撑。   分国家与地区来看,4月中国对疫情相对集中的发达经济体出口反而出现回升,这也从侧面印证了疫情对国内与海外影响模式的一致性。具体来看,对发达经济体出口中对日出口增速反弹最大,对欧盟出口固然出现反弹但增速仍然维持负增长(图2)。与此同时,中国对东盟和对金砖国家在4月的出口表现较弱,对东盟出口仍然维持正增长(图3)。整体来看前4个月,我国对东盟、“一带一路”沿线国家进出口逆势增长,对欧盟、美国和日本进出口下降。   从产品结构角度来看,4月高新技术产品、机电产品均出现回升,与对发达经济体出口大幅反弹表现相一致(图4)。其中自动数据处理设备及附件产品出口反弹最为迅速,集成电路出口维持正增长,但表现平平。劳动密集型产品中,服装出口仍处于回落状态,但纺织纱线出现大幅提升,该部分产品与医疗物资出口和海外疫情下产品替换相关(图5)。我们前期夸大在消费品和低级产品方面,疫情影响下,国内替换的逻辑更轻易兑现,若第三波新兴市场疫情冲击来临,这一逻辑兑现仍然存在空间。此外,我们留意到商务部提及4月中国防疫物资出口大幅提升,截至4月29日,中国通过市场化采购方式已向194个国家和地区出口防疫物资,且出口规模呈明显增长态势,该部分也构成了出口增加的动因。   二、内外夹击下进口明显下滑   4月进口同比增速为-14.2%,较3月进口增速大幅下行13.2个百分点。进口大幅回落的宏观因素源于内外两个层面。外部来看,海外疫情拖累了国内加工贸易,同时原油价格的大幅下行也拖累了国内大宗贸易(图6)。内部因素来看,国内需求仍然相对疲弱,大宗商品中铜材和原油进口数目增速仍然不收留乐观。此外,一般贸易4月同比增速同步回落(图7)。   大宗贸易细分产品中,金额角度,4月铁矿、原油、铜进口分别较3月进口增速回落14/39.5/9.7个点。数目角度,铜材、原油回落0.8/12个点,铁矿进口大幅增加19.1个点,但铜材环比已经出现改善,预计后续内需改善进程中对大宗商品进口仍将带来支撑(图7)。农产品方面, 4月大豆进口环比出现积极改善,但同比仍然处于低位,由于巴西天气原因,巴西大豆当前供货出现推迟,后续疫情仍将带来干扰(图8)。此外,受海外疫情影响,汽车以及汽车零部件进口出现明显下行(图9),我们以为欧美疫情的持续仍然会对汽车进口链条带来冲击。   从当前来看,4月中国对美顺差再度走阔,中国对主要发达经济体的进口回落幅度比较明显,年内中美贸易一阶段协议达成难度较高,特别是叠加能源价格下行,需求修复缓慢,在制成品与能源品进口方面达标面临着不小的困难(图10)。   三、外需仍未度过压力期,警惕海外疫情反复与中美扰动   展看后续,海外经济回落逐步兑现中,需求滞后回落,外需仍然承压。我们看到PMI新出口订单4月再度大幅下行,在金融危机阶段,PMI新出口订单触底领先出口增速触底2个月左右,本轮PMI新出口订单3月反弹4月下行,预计后续仍将维持偏弱的状态,出口还未探底。从年度角度来看,全球经济增速与中国出口增速具有明显的正相关性,因此基于全球经济年内下行判定,当前判定出口出现拐点仍为时尚早,考虑疫情长尾影响,对出口真个拖累也将持续。   此外,我们需要额外警惕两方面的不确定性,一是欧美复工后的二次爆发风险,二是中美关系扰动影响:   当前,海外经济回落已逐步兑现,4月美国ISM制造业PMI下滑至41.5%,创2009年4月以来最低,欧元区PMI跌至33.6%,基本持平金融危机低点,海外经济下探幅度的不确定性开始降低,特别是欧美复工已在4月底与5月初陆续展开,整体经济动能将开始缓慢修复。依据国内情况判定,疫情国经济动能恢复至正常水平在复工后仍然至少需要1-2个月的时间,但由于海外疫情管控措施的差异,欧美国家整体隔离周期短,复工起始早,这个过程中仍然需要警惕疫情二次爆发的风险。   除了疫情影响外,中美扰动近期也进一步加剧,这将对贸易端带来额外扰动。随着美国疫情发展以及失业潮的集中爆发,在支持率下行阶段特朗普或再度将矛盾焦点转向中国,我们不排除在大选前美方仍然对中国千航国际贸易端进行施压,特别是4月中国对美国顺差再度提升,若顺差维持高位或持续地走阔或再度引起摩擦。可能的风险主要存在于对中国加征关税、限制对中国高科技产品出口,煽动对中国直接投资回流等。   (本文作者先容:国泰君安研究所首席全球经济学家)
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