受货代业务放缓及快递价格下跌影响，公司Q2 营收同增12%，增速较Q1 放缓9pcts，Q2 毛利率同降1.2pcts 至13.2%，期间费用率同升0.4pct，成本费用端承压使得公司Q2 扣非仅同增0.4%至4.7 亿元。上半年如果不考虑先达国际利润放缓及可转债利息支出增多影响，测算公司扣非增速或回升至16%。

    Q2 扣非同增0.4%，增速环比Q1 下降19.4pcts。受货代业务放缓以及快递价格下跌影响，公司Q2 营收同增11.7%，增速较Q1 放缓9pcts。同时公司Q2毛利率同降1.2pcts 至13.2%，期间费用率同比提升0.4pct，成本费用端承压使得公司Q2 扣非仅同增0.4%至4.7 亿元，增速环比Q1 下降19.4pcts。上半年公司营收同增15.6%至139.5 亿元，毛利率同降0.8pcts，期间费率同升0.4pct，归母净利/扣非净利分别同增7.6%/7.8%至8.0 亿/7.7 亿元。上半年公司完成快递件量38.0 亿件，同增35.1%，市场份额提升1.0pct 至13.7%。

    单票成本同降11.6%，强控本之下，单票毛利仅同降0.01 元。报告期内公司控本较好：1）运输成本，公司提升双边运输车辆、甩挂车辆及大型运输车辆占比（自有车辆同比增长328 辆至1572 辆）、优化运输路由，使得运输成本同降12.5%至0.74 元；2）分拣成本，清远物流 ，公司通过完成60 套自动化分拣设备安装（上半年新增21 套自动化设备）、优化用工模式等措施，推动分拣成本同降11.3%至0.39 元。虽然受价格战影响，公司上半年单票收入同降10.7%至3.19 元，但是成本端的优秀控制推动单票毛利仅下跌0.01 元至0.38 元。

    快递毛利里同增27%，但货代业务盈利下降&费用攀升侵蚀公司净利增速。凭借优秀的控制能力和较快业务量增长，助理物流师考试 ，公司上半年快递毛利同增27.4%，增速可观。但受货代业务营收增长放缓、盈利能力下降，以及公司管理/销售/财务费率分别同升0.02/0.1/0.3pct 影响（其中财务费用从去年同期-0.08 亿元大幅增长至0.29 亿元，主要系可转债利息支出所致），导致公司上半年扣非净利增速仅同增7.8%至8.3 亿元。如果剔除先达国际净利下降影响（去年H1 扣非净利0.29亿元，今年H1 扣非0.04 亿元），以及发行可转债导致财务费用攀升约4000万元，则估算公司扣非净利增速将回升至16%。

    上半年经营现金流同76%，表现稳健，公司现金及等价值环比Q1 减少8 亿元。报告期内公司经营现金流同增75.8%至11.0 亿元，无论是增速还是绝对数额均要明显好于扣非净利（同增7.8%至8.3 亿元），快递模式的经营现金流依然稳健。公司Q2 资本开支达9.6 亿元，同增34%，环比增长44%。受资本开支增长影响、以及借款减少、股利支付及还款增多，公司Q2 现金及等价物（包括银行理财产品）环比减少8 亿元至51 亿元左右。

    风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。

    投资建议：考虑到公司非快递业务营收增速和盈利能力双降，期间费用攀升较多，我们调整公司2019/20/2021 年EPS 预测至0.72/0.80/0.88 元（原为0.80/0.92/1.03 元），对应PE为16/15/13 倍，维持“买入”评级。